转债市场震荡反弹：新券策略解析，抢权配售与流动性分析
摘 要
行情回顾：震荡反弹
11月3-7日，类权益行情震荡反弹。分行业来看，顺周期和高端制造转债表现出色。转债估值方面，均有所拉伸股票配售价格什么意思，偏股型转债估值拉伸幅度较大。截至10月24日，转债百元溢价率为32.51%，处于2020年以来98.4%分位数的水平。
策略：新券依然具有较强流动性凝聚的能力
自10月下旬以来，虽然未重现往年年末转债发行高峰，但相较此前一个多月的上市真空期，新券已开始陆续登场。典型机构品种如锦浪转02于11月6日上市，标志着投资者开始关注如何参与新券。鉴于转债市场供需失衡，新券价格整体维持高位。
在此背景下，抢权配售可能仍是可行策略之一，尤其在牛市环境下，该策略的容错率更高。然而，抢权策略决定收益的核心是正股收益，而非直观意义上的转债打新收益。以今年下半年上市的新券为样本统计发现，上市首五日新券涨幅显著超过正股，胜率偏高，且与正股胜率背离，市场情绪偏好做多，追涨可行；若次日跌幅超3%且价位结构不够温和，则短期流动性有限，抄底价值不高。
进入转股期后，次新券价格随正股波动，未出现明显独立性变化或估值压缩，可能因强赎概率有限及下半年行情较强所致。新券凝聚流动性的能力叠加强赎压力较低，使得次新券估值整体处于较高水平，即新券很难出现特别合意的价位结构，如果强烈看好个券基本面，需要提高估值容忍度。同时，转债后续供给仍然相对缓慢，新券乃至次新券的稀缺性或将依然存在。
转债策略方面，转债底仓类品种重新开始进入配置视野，红利品种可以作为熨平波动的工具。转债底仓品种同时承载着红利风格&转债风险偏好收敛的诉求，表现相对较强。
短期内，转债市场面临着绝对收益兑现&潜在需求依然较强的矛盾之中，若出现由绝对收益机构兑现造成的估值波动，则是较好的参与机会；中长期维度来看，纯债替代需求将长期存在股票配售价格什么意思，存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，且机构转债仓位并不算高。
结构方面，中性组合，可以继续保持着银行等底仓（包括公用环保钢铁等行业的大国企）+反内卷（光伏、化工、生猪等）+适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）+科技的均衡配置。进攻性组合，科技主线品种依然值得重视，同时建议关注核聚变、量子计算等十五五规划相关主题方向。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
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行情回顾：震荡反弹
11月3-7日，类权益行情震荡反弹。截至2025年11月7日，万得全A收盘价为6386.56，较10月31日上涨0.63%；中证转债同期上涨0.86%。从全年维度看，万得全A自2025开年以来上涨27.18%，中证转债则上涨17.99%。
转债行业方面，顺周期和高端制造转债表现出色。11月3-7日，转债SW一级行业涨跌不一。其中，顺周期转债表现出色，钢铁、煤炭、基础化工转债分别上涨3.18%、2.53%、1.57%；高端制造转债涨幅居前，国防军工和电力设备转债分别上涨3.18%、2.59%。而通信、汽车和计算机转债表现靠后，分别下跌1.44%、1.44%和1.40%。
11月3日-11月7日，偏债型转债估值拉伸幅度较大，偏股型转债估值有所回落。截至11月7日，80元平价对应的估值中枢为52.89%，较10月31日上升0.47个百分点；100元平价对应的估值中枢为32.70%，环比上升0.20个百分点；130元平价对应的估值中枢环比下降0.05个百分点，至14.07%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
从分位数来看，各价位转债估值仍处于历史高点。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，各平价价位对应的转债估值中枢分位数均位于95%-100%区间。2020年以来80-100元平价估值中枢分位数位于95%-100%区间，110-130元平价估值中枢分位数位于90%-95%区间附近。
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转债策略：
新券依然具有较强流动性凝聚的能力
10月下旬以来，虽没有再现往年年末发行高峰的盛况，但相比此前一个多月上市真空期，至少新券也开始陆续上市。同时，典型的机构品种锦浪转02也于11月6日上市，让投资者开始斟酌如何参与此类新券。毕竟，随着转债市场供需失衡，新券价格基本高居不下。我们也统计了今年下半年以来上市新券的价位结构分布转债市场震荡反弹：新券策略解析，抢权配售与流动性分析，可以发现，约四成转债上市时新券平价不足100元，但没有转债上市价格低于120元以下，且大多数转债甚至直逼140元以上。
那么，面对价位结构已趋极端的新券，我们应当如何参与？其实从上图可以看出，约六成新券平价超过100元，从侧面展现出，抢权配售或是相对可行的办法之一，且牛市环境下，该策略的容错率会明显增加。但需要谨记的是，抢权策略决定收益的核心是正股收益，而非直观意义上的转债打新收益。由于转债收益并不能覆盖正股潜在的波动损失，更多是锦上添花的作用，因此是否采取抢权策略仍需斟酌正股资质及短期强度。
接着，我们以今年下半年以来上市的新券为样本，并以上市首日为基准日T，统计其后续价位变动，观察直接在转债二级市场参与新券的策略表现。从结果来看，转债上市之后，尽管正股表现中规中矩，但新券表现出明显的估值拉伸效应，转债价格涨幅明显超过正股。同时，从胜率来看，在T+4日（上市第五日）之前，转债新券一直保持着较高胜率，且与正股胜率出现较为明显的背离，指向上市5日之内，转债市场面对新券的情绪仍以做多为主。这意味着，从交易层面，追涨新券似乎可行。此外，若新券上市次日（T+1日）表现较差（如跌幅超3%），除非价位结构相对温和，则不一定要着急“抄底”，这很可能意味着该转债很难凝聚起足够的流动性，短期交易价值较弱。
那么，当次新券进入转股期，会因潜在强赎压力出现估值压缩吗？我们以今年下半年以来进入转股期的次新券为样本，统计其在转股日（T日）之后的表现，从结果来看，转债价格表现整体随正股波动，并未出现明显独立性变化，且估值压缩效应并不明显，这可能与新券进入转股期即执行强赎的概率有限，以及下半年市场行情较强有关。
新券凝聚流动性的能力叠加强赎压力较低，使得次新券估值整体处于较高水平。这意味着，新券很难出现特别合意的价位结构，如果强烈看好个券基本面，需要提高估值容忍度。同时，转债后续供给仍然相对缓慢，新券乃至次新券的稀缺性或将依然存在。
转债策略方面，我们在11月类权益月报《结构化的小风浪》之中曾提及，“转债底仓类品种重新开始进入投资者配置视野当中，红利品种可以作为熨平波动的工具。”转债底仓品种同时承载着红利风格&转债风险偏好收敛的诉求，表现相对较强。
往后看，短期内，转债市场面临着绝对收益兑现&潜在需求依然较强的矛盾之中，如果出现由绝对收益机构兑现造成的估值波动转债市场震荡反弹：新券策略解析，抢权配售与流动性分析，则是较好的参与机会。但需要谨记的是，转债估值已趋高位，对正股行情要求愈发增加，追高或并非理性选择。中长期维度来看，考虑到未来纯债替代需求将长期存在，存款搬家的叙事有望先映射到固收+市场，且机构转债仓位并不算高，转债具有一定参与价值。
结构方面，中性组合，可以继续保持着银行等底仓（包括公用环保钢铁等行业的大国企）+反内卷（光伏、化工、生猪等）+适当参与博弈内需政策预期品种（如消费、基建周期链条）+科技的均衡配置。进攻性组合，科技主线品种依然值得重视，同时建议关注核聚变、量子计算等十五五规划相关主题方向。
03
附录：转债价格及成交热度均上升
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至133.27元，140元以上是转债市场分布最多的价位。截至2025年11月7日，全市场转债价格中位数为133.27元，加权平均值为134.77元，算术平均值为148.65元，分别环比上升0.66%、0.85%和0.19%。140元以上转债占比为31.34%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比30.60%。
供给方面，11月3日-7日卓镁转债（4.5亿元）发行。截至11月7日，转债市场2025年累计发行规模437.27亿元，在近年来处于较低水平。待发新券方面，本周无新获批文。
11月3日-7日，转债市场成交热度上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的666.72亿元上升至699.04亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为7.41%，环比上升0.34个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为6.43%，环比上升0.74个百分点。
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（）。从结果来看，截至2025年11月7日，当前存量转债正股估值均值为38.84，处于2017以来、2020以来、2023以来78.00%、90.10%、98.90%分位数。
风险提示：
全球经济下行超预期。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。
分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S01
分析师：董远
分析师执业编号：S03
联系人：黄思源
证券研究报告：《震荡期的破局之路》